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進(jìn)入三季度以來瀝青期貨價格總體上是一個觸頂回落的過程。7月1日開盤價2762元/噸，收于2762元/噸，日間上漲3.52%，是三季度至今最大單日漲幅。隨后在月內(nèi)中旬開啟盤整狀態(tài)直至8月初，盤中最高觸及2928元/噸。8月上旬由于瀝青市場基本面開始惡化，再加上原油價格出現(xiàn)深跌行情，瀝青期價8月6日-14日連續(xù)7個交易日下跌，在隨后的反彈行情中亦無法有效突破60均線，并在9月3日開啟第二輪深跌行情。截至9月25日，主力合約收于2316元/噸，較7月高位低出逾500點。
通過對比現(xiàn)貨價格走勢可以發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)兩端存在明顯的分化。第一，現(xiàn)貨價格下跌的時點較晚，進(jìn)入9月后才出現(xiàn)普跌現(xiàn)象。東北價格第一輪周期性調(diào)降出現(xiàn)在8月上旬，相對其余地區(qū)提早近一個月的時間，且目前屬于除山東以外的另一“價格洼地”。第二，現(xiàn)貨價格跌幅窄于盤面。從現(xiàn)價的調(diào)降幅度來看，各地區(qū)大多在200元/噸-400元/噸之間，部分貿(mào)易商成交價更優(yōu)。截至9月25日，東北價格2300元/噸、華北價格2375元/噸、華東價格2400元/噸、華南價格2425元/噸、山東價格2275元/噸。因此，各地基差在同期是一個走強(qiáng)的過程，但值得注意的是，部分社會貨源以低價成交，故實際基差或小于統(tǒng)計結(jié)果。
原料方面的潛在利多因素不顯著
現(xiàn)階段市場較為關(guān)注的潛在利多因素是加工原料的后續(xù)供應(yīng)問題。眾所周知，美國加大對委制裁以來，經(jīng)過多番波折，最終中國的委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口還是降至歷史低位。這一方面由于委內(nèi)瑞拉原油生產(chǎn)承受著前所未有的壓力，另一方面則由于政策原因國內(nèi)進(jìn)口確實在減少。
數(shù)據(jù)上，據(jù)彭博統(tǒng)計，8月委內(nèi)瑞拉原油出口32.5萬桶/日，是數(shù)據(jù)可得以來的最低水平，2019年同期為56萬桶/日。其中，至中國出口5.5萬桶/日，環(huán)比雖然有所上升，但仍處于數(shù)據(jù)可得以來的最低水平。從過去三年均值24萬桶/日來看，目前水平顯然杯水車薪。反過來看，自2019下半年國內(nèi)煉廠一開始積極尋找潛在的替代油種，而這一現(xiàn)象在2020年更加明顯，證據(jù)顯示已有煉廠付諸實際行動對馬瑞原油進(jìn)行替換。從彭博統(tǒng)計的山東地?zé)捲蠑?shù)據(jù)來看，雖然截至8月地?zé)挼奈瘍?nèi)瑞拉原油仍囤積有37萬噸，但自6月以來已連續(xù)2個月下滑，加上該國原油供應(yīng)后續(xù)將持續(xù)低位，傳統(tǒng)的馬瑞原油加工路徑難以延續(xù)。
但與此同時，我們也觀察到兩個微妙變化。第一，按國別來看，來自巴西、沙特、俄羅斯、伊拉克、挪威以及馬來西亞的油種在煉廠原料中占比在不斷提升。以巴西、沙特的油種為例，8月山東地?zé)挿謩e囤有71萬噸和60萬噸，較去年同期增加35萬噸和14萬噸。此外，按油種來看，來自巴西的Lula、Sapinhoa、Iracema和來自中東的巴士拉、沙重等油種在煉廠原料中占比也在不斷提升，8月囤積量分別為47萬噸、12萬噸、9萬噸、39萬噸和32萬噸，同比分別增加20萬噸、9萬噸、4萬噸、21萬噸和12萬噸?？紤]到這些油種API度偏重等特性，我們認(rèn)為這大概率是煉廠啟動原料替代所致。第二，時隔近5年后，稀釋瀝青重新回歸市場。稀釋瀝青是以天然瀝青、石油瀝青、礦物焦油或礦物焦油瀝青為基本成分的瀝青混合物，主要來自新加坡和馬來西亞。根據(jù)《中華人民共和國進(jìn)出口稅則》及《進(jìn)出口稅則商品及品目注釋》，瀝青按照來源不同分別歸入27.08、27.13、27.14、27.15等稅目下的不同稅號。煤焦瀝青以及經(jīng)吹氣氧化稍加改性的煤焦瀝青歸入稅號2708.1000項下；石油瀝青及經(jīng)吹氣稍加改性的石油瀝青歸入稅號2713.2000項下；天然瀝青歸入稅號2714.9010項下；乳化瀝青歸入稅號2714.9020項下。而以上述瀝青為基本成分加工后的混合物（如瀝青膠粘劑、稀釋瀝青、改性瀝青等）則歸入稅號2715.0000項下。稀釋瀝青在2014-2015年迎來了爆發(fā)性增長，主要由于成本相對低廉以及稅率優(yōu)惠政策所致。但在隨后的3-4年內(nèi)，稀釋瀝青進(jìn)口規(guī)模又出現(xiàn)大幅度縮水。進(jìn)入2020年以來，稀釋瀝青進(jìn)口規(guī)模再次大幅度增加，很大程度上與瀝青原料有關(guān)。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，在2715稅號下，7月包括稀釋瀝青在內(nèi)的瀝青混合物進(jìn)口231萬噸，較2019年高出1181%。其中大部分來自馬來西亞，1-7月從該國共進(jìn)口534萬噸。
但是，近期市場傳言來自東南亞的稀釋瀝青進(jìn)口或無以為繼。針對以上潛在問題，我們認(rèn)為影響有限。第一，9月前半段稀釋瀝青進(jìn)口仍然保持高位。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計，9月1-11日，約813萬噸原油和151萬噸稀釋瀝青預(yù)計抵達(dá)山東港口，其中馬來西亞出口152萬噸貨物，稀釋瀝青占比約89%。第二，即便稀釋瀝青斷供，遺留給市場的問題主要體現(xiàn)在兩個方面。首先，如前文所述，來自中東及拉丁美洲的重質(zhì)油種替代屬性將進(jìn)一步加強(qiáng)。其次，利潤沖擊二元化的現(xiàn)象將持續(xù)，包括大型一體化在內(nèi)的綜合裝置煉廠受影響較小，單一裝置煉廠影響較深。如前期報告所提及，這并不會對全行業(yè)的加工利潤形成顯著沖擊。加工成本上移被上游或是下游吸收則取決于四季度供需格局。在需求后繼乏力的情況下，我們認(rèn)為這更可能對煉廠開工積極性形成向下的壓制。
旺季供應(yīng)過剩問題將主導(dǎo)價格
近4-5個月以來，國內(nèi)瀝青供應(yīng)增加的現(xiàn)象一直在持續(xù)。9月中石化、中石油、地?zé)挒r青產(chǎn)量分別為92.9萬噸、48.9萬噸、184.7萬噸，全國產(chǎn)量為346.5萬噸，環(huán)比增加3.53%，增速較8月回落。2020年1-9月，國內(nèi)瀝青累計產(chǎn)量為2333萬噸，較2019年同期高出209萬噸。其中，地?zé)挳a(chǎn)量增長幅度最為顯著，很大程度上是由于華北金諾、金潤、山東路泰、科宇、海右等新增供應(yīng)的投放所致。
在瀝青供應(yīng)增長的過程中，道路國檢帶動的存量需求以及防水市場消費幫助消化了部分增量供應(yīng)，從而導(dǎo)致供需總體處于均衡狀態(tài)。但隨著這一過程持續(xù)，增量供應(yīng)似乎無法被消化。從庫存表現(xiàn)來看，社庫自二季度貿(mào)易商和終端用戶主動備庫后一直處于高位水平，且未出現(xiàn)下降趨勢。但廠庫卻自7月開始顯示累庫跡象。7月上旬，樣本內(nèi)煉廠庫存約53萬噸，但這一數(shù)字到9月上旬已攀升至104萬噸。
如前期報告所提及，上游庫存壓力大、生產(chǎn)分流壓力小以及行業(yè)利潤可觀是煉廠開工保持高位的重要原因。而隨著近期各地現(xiàn)價的陸續(xù)調(diào)降，加工利潤空間將被壓縮，但大概率仍在正向區(qū)間。2020年非國營原油進(jìn)口配額為2.02億噸，但截至第三批配額發(fā)放完畢，全年也只有1.85億噸，因此四季度或發(fā)放第四批進(jìn)口配額，規(guī)?；蛟?700萬噸左右。這或?qū)е滤募径葻拸S開工不會出現(xiàn)太大幅度的下降。因此，供應(yīng)過剩的局面短期內(nèi)很難被扭轉(zhuǎn)，更多的可能是邊際緩和。
四季度或現(xiàn)基本面拐點
從現(xiàn)階段情況來看，我們認(rèn)為10月份產(chǎn)量最終或低于預(yù)期。從隆眾統(tǒng)計的排產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，10月份排產(chǎn)348.7萬噸，環(huán)比-1%，同比+26%。雖然近期瀝青期現(xiàn)價格的下跌部分可歸咎于上游價格，但瀝青跌幅更深意味著加工利潤實際上受到擠壓，煉廠生產(chǎn)積極性相比7-9月或更低。此外，據(jù)商務(wù)部信息，2020年原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量為20200萬噸，而直至第三批發(fā)放完畢后累計發(fā)放18455萬噸。雖然有部分業(yè)界觀點認(rèn)為年內(nèi)地?zé)掝I(lǐng)取第四批配額的可能性較低，但即便四批配額順利發(fā)放，也僅有1745萬噸左右，與二、三季度相比壓力更低。
二季度期間，貿(mào)易商及終端用戶主動備庫的操作導(dǎo)致廠庫與社庫表現(xiàn)二元化，煉廠庫存率從高位的40%以上下降至24%-25%，而同時社會庫存率從30%左右上升至65%以上，并至今保持在同等較高水平。但7月以來的庫存數(shù)據(jù)顯示廠庫出現(xiàn)較為明顯的累庫特征，且同期社庫水平一直維持高位。而近期可以觀察到，以上趨勢有邊際緩和的跡象，廠庫階段性微降，社庫在過去4周當(dāng)中已有3周出現(xiàn)下降。
展望四季度，瀝青市場供需格局或迎來拐點，在公路基建需求逐步轉(zhuǎn)弱的背景下，供應(yīng)端成為主導(dǎo)矛盾的關(guān)鍵變量，而基于目前情況來看，供應(yīng)端在四季度應(yīng)有所減弱。若供需兩弱的格局形成，瀝青價格或以震蕩態(tài)勢為主，油價對瀝青價格的影響力將提升。
