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為什么近期美債的長段利率沒有跟隨大宗商品上漲而上行？我們認為理解其背后的基本面因素，對于判斷下半年全球經濟的走向、以及資產的表現具有重要的參考意義。
對大宗商品而言，其在金融危機后的每一輪上漲往往始于中美復蘇的共振，終結于美國復蘇的見頂。
疫情后的這輪上漲也不例外，雖然中國經濟于去年3月見底，但直到去年5月美國經濟見底后中美復蘇出現共振，大宗商品的上漲才開啟。從當前來看，雖然中國經濟復蘇可能在上半年見頂，但在超強的財政刺激下，美國的經濟復蘇見頂有可能到2022年，因此當前的大宗商品上漲有望持續(xù)到今年下半年。
對美債利率而言，我們發(fā)現美歐經濟的分化程度是一個重要的影響變量。比如2013年美債利率雖然因美聯儲的削減恐慌迎來一波上行，但隨后的一年則拐頭向下，其背后的原因便是2014年美歐經濟在復蘇上的分化加劇，資金回流美國壓低了美債利率。
相反，2017-2018年美債利率持續(xù)上行的背景是美歐復蘇從分化走向收斂，資金從美國流向歐洲，從而不再制約美債利率上行。由此可見，只要美歐經濟在復蘇上存在一定分化，資金會回流美國，美債利率的上行空間是受限的。
美債利率在疫情后的走勢也受到美歐經濟分化的影響。比如上述提到的2020年6-7月美債利率的回落，其背景正是在《關懷法案》的刺激下，美國與歐元區(qū)經濟復蘇的分化的空前加大；而剛剛公布的一季度經濟數據則表明美歐經濟的分化依然存在，10年期美債與德債因此而保持著180個基點的高位利差，吸引資金回流美國國債市場。
那么下半年美歐經濟的分化會消除嗎？我們認為不會，一個重要的原因，是金融危機后歐元區(qū)在經濟周期上相對美國更加滯后了。這背后有很多結構性的因素，而疫情爆發(fā)后美歐在財政刺激上差異，更是加劇了這種滯后。根據IMF的最新估算，美國經濟產出缺口有望在今年轉正，而歐元區(qū)經濟產出缺口轉正則要到2026年，由此不難計算，今年美國經濟向潛在產出修復的速度至少是歐元區(qū)的三倍。
美歐經濟分化也受到中國貨幣條件的影響。歷史上當中國的貨幣條件趨于寬松時，歐元區(qū)相對美國在GDP增速上的差距會縮小，這是因為歐元區(qū)作為外向型經濟體，比美國更受益于中國的貨幣寬松。但當前中國經濟已經走出疫情，因此下半年貨幣條件難有進一步寬松。
如果油價繼續(xù)上漲，也會助長美歐經濟的分化。我們此前的報告表明，由于頁巖油的發(fā)展，近年來油價上漲通過帶動出口和投資，對美國經濟會產生凈的正向拉動。但歐元區(qū)經濟則不然，因為歐元區(qū)國家依賴原油進口，對油價的上漲缺乏彈性；同時，油價上漲傳導至消費端又會擠出其他消費，因此油價上漲對歐元區(qū)經濟的影響是負面的。
因此，下半年歐元區(qū)經濟復蘇可能會因為疫苗接種的推進加速，但我們認為美歐經濟的分化在下半年仍將延續(xù)，這也將制約美債利率的上行空間。我們依然認為10年期美債利率在下半年很難持續(xù)站上1.8%，因此并不會對美股的進一步上漲構成威脅。
